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　　南山鋁業作為擁有完整“電力-氧化鋁-電解鋁-深加工”產業鏈的鋁業企業，已達到180 萬噸的氧化鋁年產能所蘊含的高彈性特質在鋁價弱勢格局下仍難以體現，可以認為下游加工產品的量增成為公司近年業績唯一驅動因素。公司40萬噸冷軋項目及22萬噸軌道交通用鋁型材項目2012年先后投產，冷軋產品及型材的產能釋放為公司未來兩年量增看點所在。
　　本次調研我們了解到南山鋁業冷軋項目進展好于預期，型材項目卻整體低于預期。我們此前對南山鋁業冷軋及型材產品的2013年產量假設分別為35及19萬噸，更新后2013年調整至39及16萬噸，2014年為50及17萬噸，2015年為60及18萬噸。
　　冷軋產品2013 年規劃產量39萬噸，高于預期:冷軋項目進展情況高于我們此前的預期。2012年冷軋產品產量為28 萬噸，2013年規劃產量為39萬噸，同比增長約40%。目前冷軋產品結構中約80%為易拉罐料，產品占據國內廠商市場份額的70%。此外，公司20萬噸可轉債項目已開工建設，預計投產初期將參照現有冷軋產品結構， 之后再根據新產品研發及市場情況逐步轉型。
　　型材產品最新梳理產能為18萬噸，低于預期:根據此前公告整理，公司型材產品總產能應在35萬噸左右，但我們此次調研了解到公司最新梳理的以現有產品結構計的型材產能統計數據為18萬噸。其中，規劃建筑型材產能8 萬噸，工業型材10萬噸。產能數據的低于預期引發我們對型材未來產量假設的下調。
　　此消彼長，全年業績增長仍確定，維持“增持”評級:我們對南山鋁業2013~2015 年的EPS 預測為0.45、0.56 及0.70 元。整體而言公司2013 年冷軋產品的產能釋放將可對沖鋁價的小幅下行(我們對2013 年的鋁價假設為15，000 元/噸，低于2012 年15，579 元/噸的均價)，預計2013 年全年仍有望保持18.26%的業績增幅(考慮2012 年所得稅稅率追溯調整3，954.20 萬元)。因全年業績增長確定性高及公司一如既往的估值優勢，我們維持其“增持”的投資評級。 風險提示:全年業績增長確定但鋁價下跌使一季度業績同比下滑;鋁價超預期下行; 鋁價內外盤價差持續或進一步擴大。